观点指数 报告期内，综合大宗交易以及投资、收并购案例来看，在行业下行期内相对优质的资产流出数量增加，然而手握充裕现金的活跃玩家们并不多。虽然有在尝试抄底优质资产，但是面对不确定性极大的宏观环境，出手态度还是显得较为谨慎。
大宗交易：写字楼持续热门，上海受疫情影响下降
2022年第二季度录得重点大宗交易共11宗，交易总价为218.18亿元人民币。与上一个季度相比交易活跃度几乎持平，但总成交额比上一个季度高出约46.3%。
图1：重点大宗交易的标的类型 观点指数整理
从交易标的物业类型来看，写字楼依旧是最热门的大宗交易标的，在所有交易案例中写字楼占比一半以上。
图2：大宗交易发生的地点分布 观点指数整理
本季度录得的11宗重点大宗交易中，有4宗案例标的位于北京。不同于以往，2022年第二季度北京和上海地区大宗交易最为活跃，过往最活跃地区一般为上海。受第二季度奥密克戎疫情影响，上海地区交易度大幅下降，但交易活跃度依旧与北京持平。
从交易用途来看，有6宗交易用作投资，5宗交易标的是收购方计划自用，基本持平。
图3：各大宗交易的交易对价 观点指数整理
交易金额最大的一笔是远洋集团在6月14日将持有的“远洋锐中心”项目34.5%股权出售给了合作方平安人寿，交易对价50.15亿元，34.18亿元是股权价格，余下15.97亿元为债权代价。
出售大宗资产背后，远洋集团现金正逐渐吃紧，无论是现金储备还是现金来源上都面临着一定的压力。现金来源方面，受到地产行业整体下行的影响，今年1-5月，远洋集团销售额约293.1亿元，较去年同期下滑28%。
现金储备方面，2021年年中，远洋集团净借贷比为67%，而截止到2021年年末，这一比率大幅上升至85%，同时相比于2021年年中，远洋集团手头现金大幅下降了111.53亿，主要是由投资活动所用贡献。
此外2021年远洋锐中心出租率仅34%，在远洋所有投资性房地产中出租率排名倒数第一，运营状况一般，其他物业大多数维持在80%-90%的出租水平。
相较于10万平方米以上的可租面积来讲，这无疑是一种巨大的资产浪费。将远洋锐中心这样的非核心资产以50亿元价格出售，可以算是一笔较为优质的交易，既能缓解远洋不少的现金压力，有效优化了财务结构。同时剥离该物业后，远洋集团投资性物业组合进一步轻化，也符合轻资产战略和行业轻质化的趋势。
此外，招商房托于2022年6月13日以13.42亿元的作价收购北京招商局航华科贸中心46.41％权益。航华科贸中心作为位于朝阳区国贸中心商务的物业，在区位具有来说该物业具有战略性地位，背靠经济和商业需求发达的北京市场以及凭借目前稳定而优质的租户，目标标的会成为招商房托投资组合中一项较为优质的资产。
完成该笔交易后，招商房托投资组合以及投资标的区位分布都变得更加多元化，同时总资产值超过了100亿元，投资组合物业从5个升至6个。
投资与收并购：热情衰减，数量与规模双双回落
季度内录得商业地产相关的重点投资/收并购事件共6起，总规模达到55.71亿元（不包括鼎晖投资收购北大方正资产包事件）。
表1：第二季度重点投资事件一览 观点指数整理
与上一个季度相比，无论是量还是价，商业地产相关标的投资都大幅回落。其中比较值得关注的是鼎晖投资收购北大方正资产包案例，以及领展收购长三角物流资产组合案例。
鼎晖夹层投资与朗基资本管理通过合作平台成功摘牌北大方正不良资产包，项目总货值超过100亿元人民币。这是北大方正集团破产重整的首个不良资产包，涵盖了商办、商住、购物中心等多种业态类型资产，并横跨多个新一线城市。
该资产包中有着部分位置优越、货值充足的资产，存在相当的运营和盘活价值，专业特殊机会投资机构能够在风险可控的情况下为投资人提供可观的投资回报。
此外，领展房产基金计划以人民币9.47亿元收购位于嘉兴市和江苏省常熟市的三个物流物业仓库组合。此前领展位于内地物流资产仅有两处，分别为东莞和佛山的物流仓库，主要是位于大湾区。
交易完成后，领展将在长江三角洲拥有新的物流资产，进一步扩大投资区位版图和丰富内地投资组合。领展计划以自有现金以及债务融资来进行该项收购，截止到2022年中期，领展现金及银行存款约为25.5亿元人民币，如果债务融资的比例不高，该项收购将会对领展产生一定的后续现金压力。
CMBS：项目数增长，总规模中幅回落
2022年第二季度一共录得已获通过的CMBS共13笔，总规模达到347.46亿元，已通过数目与上一个季度相比增加30%，而项目总金额与上一季度比较则回落大约30%。
表2：报告期已通过的CMBS的基本信息 观点指数整理
从底层资产来看，综合体、零售和写字楼占比大致相同，底层资产业态类型整体分布比较平均，所在区位主要还是集中在一线和新一线城市。这部分的商业物业资产一般来说会相对更加优质及具有较高的核心价值，更有利于作为底层资产发行CMBS。
第二季度通过的CMBS项目中，规模最大的一笔是“中信金石-华润置地万象1-5期资产支持专项计划”，该项目储架规模80亿元，首期规模20.82亿元，标的物业杭州萧山万象汇。加权计算后的平均利率约为3.52%，利率水平反应了项目本身的优质以及其运营情况的良好。
规模较大的还有“平安-合生-上海五角场合生汇资产支持专项计划”，项目规模达到72亿元。由于该项目没有分期设置，因此五角场合生汇项目实质上是第二季度规模最大的CMBS项目。
底层资产是上海五角场合生汇，是一个集五星级酒店、14万平方米的大型购物中心和180米高的5A甲级写字楼的商业综合体，总建筑面积为36万多平方米，从区位、项目规模、定位、运营情况来说，完全能匹配其72亿元的支持规模。
债券与非标融资：低迷之下仍有亮点
除上述提及的CMBS之外，第二季度商业地产相关重点融资事件4起，总规模为60.3亿元人民币。
表3：第二季度重点融资事件一览 观点指数整理
相比于投资市场，融资市场并不算活跃。同时融资规模较上一个季度同样是中幅回落将近30%。
最值得关注的是高和资本成立国内首支社区商业基金，规模达10亿元。目前国内社区商业主要以底商形式存在，从市场规模来看显现出零碎、无序、分散的特征。由于零售购物中心的管理成本要高得多，其成熟期毛收益率一般不超过65%，而社区商业处于更低的成本，在加持运营要素以后存在相对更高的毛利空间。
此外，较少有专门的资管机构或者商业地产企业投资或运营社区商业，市场买家数量少，运营竞争对手也不多，大量的存量社区商业资产没有系统管理，目前来看仍处价值洼地阶段。
高和资本此前以投资写字楼、大型商业综合体为主，且集中在北京、上海两地。该基金项目从商业地产行业角度来说规模并不算庞大，可以看出，这是高和资本一次试水。
此外，国寿资本发起的“国寿投资-首创钜大奥特莱斯第一期资产支持计划”成功募集并设立，这标志着投资性不动产抵押贷款资产支持计划（CMBS）在保险间市场实现首次落地。不同于一般在深交所、上交所发行的CMBS，该项目在中保保险资产登记交易系统公司发行，项目规模13.50亿元，期限18年。底层资产为位于昆明、重庆的2处奥特莱斯购物中心，物业总建筑面积24.6万平方米，2021年实现销售额超过8亿元。
由于保险资金要求长期性与具有稳定现金流的资产，而CMBS项目存续期较长，可达到18-20年，信用方面包括主体担保以及包括物业抵押及收入质押，产品安全性较高，因此会是险资的一个优质落地之处。该项目顺利实现保险版CMBS的产品落地，为保险资金积极参与优质投资性不动产证券化业务打通了渠道。
管理与退出：股权资产释出
2022年第二季度一共录得重点的投后管理或退出事件8起，总规模为95.38亿元人民币，股权资产释放较多，相比上一个季度更加活跃。
表4：第二季度重点融资事件一览 观点指数整理
最值得关注的是中信资本将中信建投-长沙悦方ID Mall ABS计划的权益级份额50%出售给印力商置。倾向于轻资产运营的印力商置本次与中信资本签订协议后，除了购买了该资产支持项目的股权以外，还会继续按照轻资产战略向长沙悦方ID Mall提供运营管理服务。
在该项目上轻重道路并行的背后，是印力商置一次在资本化道路上的实践。对于中信资本来讲，则是一种变相对长沙悦方ID Mall资产支持专项计划产品的增信或增值措施，也是资产与资本管理并举的实现。
此外，华润杭州萧山万象汇100%股权成功转让事件同样值得关注。该事件与2022第二季度通过的CMBS中“中信金石-华润置地万象1-5期资产支持专项计划” 有直接关联关系。萧山万象汇背后的华润置地（杭州）发展有限公司100%股权成功协议转让，受让方为杭州润石物业管理有限公司，成交价20.8亿元。
公开资料显示，杭州润石物业管理有限公司实际控股人为中信证券，而“中信金石-华润置地万象1-5期ABS计划”的原始权益人为中信金石基金管理有限公司，即背后也是由中信证券实际控制，该项目一期规模同样为20.8亿元。萧山万象汇股权转让予中信后，项目商业管理将继续由华润置地及万象生活负责。
因此，此次操作的实质是华润以其商业地产项目运营能力去置换中信的资本运作能力——将项目股权打包给中信，华润得以回笼资金、轻化资产，并通过中信的资本运作能力为项目资本化提供增信；中信则获得了一个优质的商业地产资产并将其释放到市场中，是项目运营和资本化的有机结合。
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